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1. 2023年8月,成为中国一级市场投资的一道分水岭$ r" w* n8 Y# y9 f6 r1 b/ ?4 Y6 w( ]
N& l1 f2 a8 H4 g) o一个不争的事实是,一级市场存在着大量估值远高于企业价值的项目。在硬科技领域,由于技术的先进性、“卡脖子”属性、想象空间的巨大性,以及技术难以短期证伪性等特点,估值泡沫尤为严重。- L' O2 `: A9 _- ~, Z4 [+ b d
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9 B$ o$ l8 }% j9 U6 Z过去几年,为了支持科技型企业的发展,科创板和注册制的推出,为这些有技术不盈利的企业的IPO打开了一扇窗户。现实中,有大量企业硬套科创板的第二、三、四、五套标准,作为说服投资人其符合上市门槛的理由,当然也有不少投资人愿意相信这个理由。+ g; X$ A4 ]2 B
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由于科创板二三四五套标准没有对企业盈利有要求,而是对估值、收入、研发投入、现金流等的要求,这条指挥棒无形中将创业公司都往这些标准上去引导,使得高估值、高亏损成为一级市场很多公司的典型特征。% L7 R3 }1 I- \* h0 V/ P
0 W6 P0 p) f8 k4 M# n, a- |% U9 ^然而,2023年8月将成为资本市场的一道分水岭。众所周知,今年8月之后,不盈利项目的上市窗口事实上已经关闭。不盈利的公司想再通过强调自己的科创属性而上市,在未来两三年内已基本不可能。4 ]# i1 X8 T3 `" q
0 W H+ ~ W* e }5 L这一风向的转变快速传导导一级市场,肉眼可见的是,今年8月之后,那些高估值、高亏损的项目已经成为资本市场的“弃儿”。投资人的步调变得出奇的一致,只看已经盈利,或者未来一年能盈利的公司,且估值模型很快地切入为市盈率估值法。
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( s. ]4 A4 ^, n5 ^: d" d2. 高估值、高亏损项目未来3年将进入长冬期+ ~& ~6 p8 q" c4 k# u
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过去2个多月,我走访、沟通了近百家投资机构,与上百位一级市场投资人就市场环境、未来预期和未来方向进行了交流,整体交流下来,我个人对未来一段时间国内一级市场的情况十分担忧。- d& T5 k0 Y, {, r0 s W. Z. a
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总体来看,我认为,当前市场宏观经济信心不足、二级市场屡跌不止、上市门槛提高窗口收紧、一级市场募资困难投资降温,对创业公司带来了极大的不确定和风险,个人认为未来1-3年,高估值、高亏损项目将进入资本的长冬期,如不能快速调整适应寒冬,很可能出现系统性风险。3 O6 q, D$ x7 U
, C C& o. o1 A-融资难度极大提高2 E# c) L5 w: J* }- h" @
! D4 k4 n2 m& K5 S中国资本市场存在一个非常有趣又诡异的现象。当一个企业在未盈利的时候,投资机构用各种估值方式进行估值,无论是P/S,还是同行类比,还是拍脑袋;当一个企业一旦盈利,投资机构就基本采取市盈率法来进行估值。- F# F$ V& A C) ~: W2 i; L( P" A; M
0 W& f6 q W1 ]- H6 d众所周知,硬科技企业研发周期长、研发投入大、市场验证周期长,很长一段时间都难以盈利。过去几年,硬科技企业的估值泡沫十分严重,天使轮估值一两亿,A轮三五亿,三五千万收入六七亿估值起步,但上市后可能也只有几十亿的市值,投资的胜率和赔率完全不对等,大量企业严重透支了其未来估值,而业绩却没有实现符合估值预期的增长,导致大量企业估值现在处于严重高估的状态。
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随着上市门槛的实质性改变,不盈利企业几乎没有上市可行性,这些企业在未来必然将面临极大的融资压力,很难通过市场化方式融到资,其原有估值也几乎不可能再支撑得住。6 ~) q8 l% z& d- H/ P
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总体而言,上市政策发生了根本转向,市场的资金面发生了极大的变化,市场的投资逻辑也发生了极大转向,估值参考体系已经完全变化,沿用原来的估值逻辑将很难融资。 U3 ?! T: [5 }5 n
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-现金流面临断裂的风险$ \% `/ f5 n( {2 o$ x
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高估值、高亏损的项目的普遍特点是自我造血能力不足,研发投入巨大,工资福利过高,经营性现金流严重流出。自我造血能力不足,如果外部输血跟不上,很快就会面临生死危机。; l; q7 N* }! O: f. M/ k. m
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如果这类公司不能快速的调整经营战略,一方面,业务回归导商业本质,将主要资源和精力投入到能创造收入的业务上,另一方面,不能果断裁员砍人、节约开支,放弃那些太超前的研发投入,回归到精打细算的经营上来,不能将手头的现金妥善使用好,这类公司将面临极大的现金流断裂风险。- g5 U: F0 E) [: z$ ^
' q% j, S* q) J) B; c. a; w4 M H-创始人将面临极大的回购压力
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* l" A) }* h i0 ^& c" ]6 p5 C, a- k前面说过,这些公司过去几年的融资逻辑都是未来可以套用科创板2/3/4/5套标准上市,并基于这个逻辑签署了回购条款或对赌条款。
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但IPO标准的改变,将使这类公司在未来3年内都无法实现上市,随着时间推移,必然有大量项目大面积触发回购条款。无论回购条款的执行方是公司还是实际控制人,都将给公司带来巨大的压力。
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3. 对创业公司的建议
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( D' r# a4 T* A9 b大干快上的时代已经过去。大干快上有几个前提条件,一是市场快速增长,二是弹药源源不断,三是资本市场的窗口开放。现在这三个条件没有一个存在。
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接下来是精耕细作、剩者为王的时代。创业公司CEO们应放弃对未来的幻想,彻底改变经营战略,将公司尽快做到经营性现金流为正的道路上来。" a J( I3 m5 F: N0 e6 h
7 ]6 l: {2 r8 Y4 W一是放弃扩张性资本战略,转为收缩性资本战略。降低过于前沿、短期不能创造收入的研发投入;降低人员薪酬,降低福利水平,果断裁掉性价比不高的人员;降低无效投入,提高成本意识。3 c# C$ C! l% E) M
1 f* `8 X0 `1 {" G二是放弃前沿技术投入,转为创收业务投入。要将资源、资金投入到能在短期实实在在创造收入和利润的业务领域。原来觉得low的业务觉得low的客户也不能放弃。整个公司要以创收盈利为目标。
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: {+ m2 M, |4 p4 |3 t三是放弃高估值的执着,只要能融来钱,估值并不重要。很多创始人对于高估值具有极强的情结,我一直奉劝创始人,高估值只对老投资人有价值,对创始人没有任何价值,甚至是一种伤害。尤其是当创始人没有趁着高估值套现,高估值就更没有意义。但是任何高估值都是有代价的,它或者是基于对你业绩高增长的预期和对赌,或是带有回购条款,或是当你未来增速一旦降低就会给你带来伤害让你再也融不到资。
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- f4 [6 k" n- J不能实现共赢的合作没法长久,融资也要让投资人有机会赚到钱。有很多创始人想把便宜占尽,这种行为迟早在某一天变成一把回旋镖也将自己伤了。
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5 Y/ u. L, |/ F6 }& ^, r在今天的市场环境下,只要能融来资,估值不要太在意,哪怕down round触发反稀释,跟之前的投资人商量好,该补偿就补偿。在企业生死面前,面子问题、估值问题,都是小问题。这一点投资人也会理解和接受。
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四是合理评估对赌条款对创始人和对公司的风险。这会是绑在创始人头上的一道紧箍咒。一方面,由于LP收益不好,LP在给GP压力;另一方面,GP也日益重视退出。投资机构对回购条款的执行越来越严肃。创业者要尽早评估这类条款触发的可能,尽早做出对策,降低对自己和对公司的风险(关于对策,笔者有一些经验,创业者也可以加笔者微信交流沟通)。
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IPO政策是市场的一道指挥棒,显然现在指挥棒已经指向了另外一个方向。创业者、投资人应及时意识到这种变化,尽早调整经营战略和投资策略,如果还执着于过去熟悉的思路和打法,不能随机应变,及时调整,将很快就挨市场的打。对于那些高估值高亏损的项目而言,接下来两三年将是十分难熬的过程。+ X9 {) w! y F1 {: k) W9 h
5 N. u* P% T: f! n7 M历史无数次告诉我们,历史的快车可能会偶尔跑出正常的运行轨道,但终究会很快就回到正轨上来。而企业的本质,数百年来一直都是创造商业价值,实现盈利,从来未变。一切脱离企业商业本质的行为,都长久不了。 |
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