高估值高亏损项目的资本长冬

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1. 2023年8月，成为中国一级市场投资的一道分水岭
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1 ]. x4 e" B8 T; p一个不争的事实是，一级市场存在着大量估值远高于企业价值的项目。在硬科技领域，由于技术的先进性、“卡脖子”属性、想象空间的巨大性，以及技术难以短期证伪性等特点，估值泡沫尤为严重。
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过去几年，为了支持科技型企业的发展，科创板和注册制的推出，为这些有技术不盈利的企业的IPO打开了一扇窗户。现实中，有大量企业硬套科创板的第二、三、四、五套标准，作为说服投资人其符合上市门槛的理由，当然也有不少投资人愿意相信这个理由。

由于科创板二三四五套标准没有对企业盈利有要求，而是对估值、收入、研发投入、现金流等的要求，这条指挥棒无形中将创业公司都往这些标准上去引导，使得高估值、高亏损成为一级市场很多公司的典型特征。
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) U6 T4 V+ j5 R" C然而，2023年8月将成为资本市场的一道分水岭。众所周知，今年8月之后，不盈利项目的上市窗口事实上已经关闭。不盈利的公司想再通过强调自己的科创属性而上市，在未来两三年内已基本不可能。

这一风向的转变快速传导导一级市场，肉眼可见的是，今年8月之后，那些高估值、高亏损的项目已经成为资本市场的“弃儿”。投资人的步调变得出奇的一致，只看已经盈利，或者未来一年能盈利的公司，且估值模型很快地切入为市盈率估值法。

2. 高估值、高亏损项目未来3年将进入长冬期
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6 Y) N4 H" v/ G" X! w: P/ D过去2个多月，我走访、沟通了近百家投资机构，与上百位一级市场投资人就市场环境、未来预期和未来方向进行了交流，整体交流下来，我个人对未来一段时间国内一级市场的情况十分担忧。
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总体来看，我认为，当前市场宏观经济信心不足、二级市场屡跌不止、上市门槛提高窗口收紧、一级市场募资困难投资降温，对创业公司带来了极大的不确定和风险，个人认为未来1-3年，高估值、高亏损项目将进入资本的长冬期，如不能快速调整适应寒冬，很可能出现系统性风险。
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-融资难度极大提高

6 t* ~; F- J: u7 C: I! r中国资本市场存在一个非常有趣又诡异的现象。当一个企业在未盈利的时候，投资机构用各种估值方式进行估值，无论是P/S，还是同行类比，还是拍脑袋；当一个企业一旦盈利，投资机构就基本采取市盈率法来进行估值。
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5 g. w) s' E0 G' l8 o众所周知，硬科技企业研发周期长、研发投入大、市场验证周期长，很长一段时间都难以盈利。过去几年，硬科技企业的估值泡沫十分严重，天使轮估值一两亿，A轮三五亿，三五千万收入六七亿估值起步，但上市后可能也只有几十亿的市值，投资的胜率和赔率完全不对等，大量企业严重透支了其未来估值，而业绩却没有实现符合估值预期的增长，导致大量企业估值现在处于严重高估的状态。
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( h/ @3 r8 D. u! M6 m; l随着上市门槛的实质性改变，不盈利企业几乎没有上市可行性，这些企业在未来必然将面临极大的融资压力，很难通过市场化方式融到资，其原有估值也几乎不可能再支撑得住。

总体而言，上市政策发生了根本转向，市场的资金面发生了极大的变化，市场的投资逻辑也发生了极大转向，估值参考体系已经完全变化，沿用原来的估值逻辑将很难融资。

-现金流面临断裂的风险

5 K, y5 @% k3 c/ C高估值、高亏损的项目的普遍特点是自我造血能力不足，研发投入巨大，工资福利过高，经营性现金流严重流出。自我造血能力不足，如果外部输血跟不上，很快就会面临生死危机。

( K0 _; |  a# \* Z" ~: j& D1 Q# V如果这类公司不能快速的调整经营战略，一方面，业务回归导商业本质，将主要资源和精力投入到能创造收入的业务上，另一方面，不能果断裁员砍人、节约开支，放弃那些太超前的研发投入，回归到精打细算的经营上来，不能将手头的现金妥善使用好，这类公司将面临极大的现金流断裂风险。
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/ S; \! H' x- D. ]-创始人将面临极大的回购压力

前面说过，这些公司过去几年的融资逻辑都是未来可以套用科创板2/3/4/5套标准上市，并基于这个逻辑签署了回购条款或对赌条款。

) L1 K8 `) P- O但IPO标准的改变，将使这类公司在未来3年内都无法实现上市，随着时间推移，必然有大量项目大面积触发回购条款。无论回购条款的执行方是公司还是实际控制人，都将给公司带来巨大的压力。

' @6 a3 [* |; C" O* d0 {3. 对创业公司的建议
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1 h2 x9 J7 r! K6 }大干快上的时代已经过去。大干快上有几个前提条件，一是市场快速增长，二是弹药源源不断，三是资本市场的窗口开放。现在这三个条件没有一个存在。

9 ]8 }  z& \9 ^% K/ f接下来是精耕细作、剩者为王的时代。创业公司CEO们应放弃对未来的幻想，彻底改变经营战略，将公司尽快做到经营性现金流为正的道路上来。

$ o7 @; O. F9 x7 H7 r一是放弃扩张性资本战略，转为收缩性资本战略。降低过于前沿、短期不能创造收入的研发投入；降低人员薪酬，降低福利水平，果断裁掉性价比不高的人员；降低无效投入，提高成本意识。

7 s) v9 P7 _. @二是放弃前沿技术投入，转为创收业务投入。要将资源、资金投入到能在短期实实在在创造收入和利润的业务领域。原来觉得low的业务觉得low的客户也不能放弃。整个公司要以创收盈利为目标。

! Z8 \+ G* r  u* [  W. ?* J% g三是放弃高估值的执着，只要能融来钱，估值并不重要。很多创始人对于高估值具有极强的情结，我一直奉劝创始人，高估值只对老投资人有价值，对创始人没有任何价值，甚至是一种伤害。尤其是当创始人没有趁着高估值套现，高估值就更没有意义。但是任何高估值都是有代价的，它或者是基于对你业绩高增长的预期和对赌，或是带有回购条款，或是当你未来增速一旦降低就会给你带来伤害让你再也融不到资。

  v) v; }- Z+ q3 y不能实现共赢的合作没法长久，融资也要让投资人有机会赚到钱。有很多创始人想把便宜占尽，这种行为迟早在某一天变成一把回旋镖也将自己伤了。

; A4 N7 }  N# w6 ?在今天的市场环境下，只要能融来资，估值不要太在意，哪怕down round触发反稀释，跟之前的投资人商量好，该补偿就补偿。在企业生死面前，面子问题、估值问题，都是小问题。这一点投资人也会理解和接受。
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, W, ?4 S1 Q2 o# u四是合理评估对赌条款对创始人和对公司的风险。这会是绑在创始人头上的一道紧箍咒。一方面，由于LP收益不好，LP在给GP压力；另一方面，GP也日益重视退出。投资机构对回购条款的执行越来越严肃。创业者要尽早评估这类条款触发的可能，尽早做出对策，降低对自己和对公司的风险（关于对策，笔者有一些经验，创业者也可以加笔者微信交流沟通）。

IPO政策是市场的一道指挥棒，显然现在指挥棒已经指向了另外一个方向。创业者、投资人应及时意识到这种变化，尽早调整经营战略和投资策略，如果还执着于过去熟悉的思路和打法，不能随机应变，及时调整，将很快就挨市场的打。对于那些高估值高亏损的项目而言，接下来两三年将是十分难熬的过程。

3 R# f; V0 }8 D, h1 \历史无数次告诉我们，历史的快车可能会偶尔跑出正常的运行轨道，但终究会很快就回到正轨上来。而企业的本质，数百年来一直都是创造商业价值，实现盈利，从来未变。一切脱离企业商业本质的行为，都长久不了。