投融资业务中的对赌协议

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对赌协议（Wager Agreement）是指在投融资交易中，投资方和融资方之间达成的一种协议，通过该协议双方约定在未来某个特定的事件或条件发生时，一方将支付给另一方一定的金额或提供一定的利益。

对赌协议通常用于风险投资、私募股权投资等交易中，用于保护投资方的利益，降低投资风险。
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以下是对赌协议的一般要点：

! m+ e/ P( Q6 G6 z1 s6 |8 D1. 对赌事件：对赌协议中需要明确约定的是触发对赌的特定事件或条件，如公司的估值达到一定水平、特定产品的销售额达到一定数额等。

+ t' N5 l/ f9 |. n+ q( X2. 对赌金额：对赌协议中需要约定的是双方在对赌事件发生时，支付或提供的金额或利益。一般来说，投资方会要求融资方在对赌事件发生时支付额外的金额或提供其他利益。

3. 对赌期限：对赌协议中需要约定的是对赌事件的期限，即在何时之前或之后触发对赌事件。一般来说，对赌期限会与投资方的退出期限相对应。
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) S5 e2 o: z' l0 r2 T7 g4. 对赌条件：对赌协议中需要明确约定的是对赌事件发生时，双方必须满足的条件，如公司获得特定的融资、完成特定的业务目标等。

( R2 F: z  s5 G- C$ A/ S对赌协议的注意事项包括：
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1. 清晰明确：对赌协议中的各项条款和条件必须清晰明确，避免产生歧义或争议。

2. 合法合规：对赌协议必须符合相关法律法规的要求，不能违反法律规定。

3. 公平公正：对赌协议应当保证双方的权益平等，避免一方过于占优势。
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  K" v4 K. ^3 P* ?& k4. 风险评估：在签署对赌协议之前，双方应当充分评估对赌事件的发生概率和风险，确保风险可控。
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总之，对赌协议在投融资交易中起到了保护投资方利益的作用，但在签署之前，双方应当充分了解和评估协议的各项条款和条件，并确保协议的合法合规性。

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它对被投资方存在哪些风险和不利影响？

对赌协议是一种在投融资交易中常见的合同形式，它通常用于保护投资方的利益和降低风险。然而，对赌协议对被投资方可能存在以下风险和不利影响：

6 a. H* `1 M, d  Z1.限制灵活性：对赌协议通常会规定一系列特定的业绩目标或条件，被投资方必须达到或满足这些目标或条件才能获得全部或部分投资款项。这可能限制了被投资方在经营和发展方面的灵活性，因为他们需要按照协议规定的方式和时间表进行业务运营。
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- i$ u* h' P& i- ?9 G5 v) ]2. 压力和焦虑：对赌协议的存在可能给被投资方增加了一定的压力和焦虑感。他们需要不断努力实现协议中规定的目标，以确保能够获得全部或部分的投资款项。这可能导致被投资方过度关注短期业绩，而忽视了长期发展和战略规划。
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3. 资金流动问题：对赌协议通常会规定投资方在特定条件下可以回收部分或全部的投资款项。这可能导致被投资方面临资金流动问题，特别是在没有达到协议规定目标的情况下。被投资方可能需要寻找其他资金来源来填补资金缺口。

( m: R8 f6 u$ V5 K, d4. 股权稀释：对赌协议中的一种常见条款是，如果被投资方未能达到协议规定的目标，投资方有权以较低价格购买额外的股权，从而导致被投资方的股权稀释。这可能会减少被投资方的控制权和利益。
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2 ?& o2 a! y; n0 Y8 B5.业务控制权：对赌协议中可能包含一些与业务管理和决策相关的条款，投资方可能要求在特定情况下对被投资方的业务进行干预或控制。这可能限制被投资方的自主权和决策权，对其业务发展产生不利影响。
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被投资方在与投资方进行对赌协议时，应当认真评估协议的条款和风险，并在可能的情况下寻求专业法律和财务咨询，以确保自身利益得到充分保护。

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被投资者在面对对赌协议时，应该进行谨慎的评估和选择，并采取适当的应对措施。以下是一些建议：
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: K  g* l- A$ w' e) `1.评估风险：被投资者应该仔细评估对赌协议对其权益和利益的影响。他们需要了解协议中的条款和条件，特别是对于违约或不达标的情况下可能面临的处罚和损失。

: B( u2 z. Q) h, x; @2. 谈判和修改：被投资者可以尝试与投资方进行谈判，以修改对赌协议中不利于自己的条款。这可能包括减少对赌金额、调整目标指标或延长约定期限等。

" U- W7 o) z% k, @' ?2 u- ]2 Z3. 寻求专业意见：被投资者可以咨询专业律师、财务顾问或投资顾问，以获取对对赌协议的法律和商业影响的专业意见。这有助于他们更好地理解协议的风险和后果。

4. 多方考量：被投资者应该综合考虑对赌协议对其业务和发展的影响，并与其他投资者、合作伙伴或关键利益相关方进行充分沟通和协商，以确保共同利益的保护。

# Z: k% n% S0 h" `' @, {9 N5. 寻找替代选择：如果对赌协议对被投资者来说风险太高或不可接受，他们可以考虑寻找其他投资机会或寻求其他融资方式，以避免与对赌协议相关的风险和不利影响。
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总之，被投资者在面对对赌协议时应该保持警惕，并根据自身情况和利益权衡利弊，选择适合自己的应对策略。

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对赌协议是一种常见的投融资合同，用于规定投资方和被投资方之间的利益分配和风险承担。尽管对赌协议有助于保护投资方的利益，但对被投资方可能存在一些风险和不利影响，包括：

1. 风险承担不均衡：对赌协议通常要求被投资方在一定期限内实现特定的业绩目标，否则可能面临返还投资或其他惩罚性条款。这意味着被投资方承担了更大的业绩风险，而投资方在目标未达成时可以收回投资或获得其他利益。

2.限制自主权：对赌协议可能对被投资方的经营决策和自主权造成限制。投资方可能要求对重要决策进行事先审批，或者要求对赌协议中规定的业绩目标进行特定的经营策略，这可能限制了被投资方的自主性。
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! e% z& U1 Q/ R; c$ K3.退出困难：对赌协议通常会规定投资方在特定条件下可以选择退出投资，而被投资方则可能面临较大的退出难度。这可能导致被投资方在投资方选择退出时面临资金压力或经营困境。

  h: O; [* D( ^" }$ w! F被投资者在选择和应对对赌协议时应考虑以下几点：
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1.评估风险和利益：被投资者应全面评估对赌协议对自身的风险和利益影响，包括业绩目标的合理性、风险承担的公平性等。

2. 协商和修改条款：被投资者可以与投资方进行协商，修改对赌协议中不合理或不利于自身的条款，以达到双方的利益平衡。

3. 寻求专业意见：被投资者可以寻求专业律师、财务顾问等的意见和建议，以确保自身权益得到保护。

9 p) b3 K& e* [8 A对赌协议的经典案例包括：

1.2005年，中国联通与香港电讯签署了一份对赌协议，约定了中国联通在2007年之前达到特定市值时，香港电讯将以约定价格购买中国联通的股权。然而，由于中国联通市值未达到预期目标，导致香港电讯无法按照约定购买股权，引发了一场长时间的法律纠纷。
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2.2014年，小米公司与投资方签署了一份对赌协议，约定了小米在特定时间内达到特定市值时，投资方将获得相应的回报。然而，由于小米市值未达到预期目标，投资方未能获得预期回报，引发了一场争议。
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  S& A% l/ q. g- u& v) A这些案例表明，对赌协议的条款和约定对双方的利益分配和风险承担具有重要影响，双方在签署前应慎重考虑并充分了解协议的内容。

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对赌协议中十八种常见条款分析

( [% @$ _" ]: V$ V1、财务业绩

7 j  L3 j+ z6 W6 U3 \这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

0 l2 Z; z6 y  g9 Z4 V另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
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; L( G  Y+ M! }9 B2 y" l/ p业绩赔偿公式
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T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)
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" j. e  ?# F" I$ Z/ T8 `1 L7 D& d+ fT2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕
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T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
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0 S- ^% |& ^. r& a  Q; e" c在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。

+ J5 Q  i; f+ J) d此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”
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8 a" q, v9 B8 z, @9 R在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

2、上市时间
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关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报(微信公众号money-week)记者。

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份"有条件恢复"协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”
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  C5 p' X3 V. }  |$ g: V- c) R方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。
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: w7 u2 X0 A9 Z9 |* N& g5 S3、非财务业绩

' g* t5 F  O( g& o与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

/ A; q0 M: S9 _7 G' @* y4 Z5 j4、关联交易

7 ?1 \+ e+ A5 P0 e# O该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
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上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。
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8 F+ O! i6 @" P/ j8 T; s不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

- }8 ]0 b/ C( ^6 J. b5、债权和债务

& ~! c( g- B* u' l该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

: m  `, c9 _$ E6 Y启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
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债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例
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: a" U% b- S$ Z0 C2 z8 @6、竞业限制
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+ |, |+ N  j1 `8 E公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
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' Q1 f7 }$ `- I! c0 z/ l毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
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7 E  G# \. ~, `! L8 c; Z7、股权转让限制

: m$ Y, Z3 m; J5 {" O0 v- a该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。
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" P1 G$ D6 ^0 n, @2 v* {! G但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
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8、引进新投资者限制
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2 u6 N% c# e2 P9 n, q将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
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9、反稀释权

2 x# S! c9 h9 O+ S" }- [该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

10、优先分红权
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% L8 r7 ^( p% C  G+ S+ O5 s) s公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

11、优先购股权
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公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。
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12、优先清算权
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4 G7 G5 i& I- m公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
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# G! R$ f1 o- e前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

( Z6 y4 D. _& z; t$ ?7 Y5 Z上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
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. W' W- N9 z1 l, s( q13、共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

. d5 u4 x6 L  }3 F5 j2 _此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。
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14、强卖权
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投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。
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强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

0 b' Z1 c5 e0 l4 c15、一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
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这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。
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, Z- P, _5 {. R9 o" B16、管理层对赌

+ ~1 h( [+ ]$ }  b- e在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
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7 P" P2 a! T6 n9 r17、回购承诺

2 \5 C9 @6 n1 P9 s* d, l, j/ c! \, M5 ?公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

  X4 [4 l( \7 l8 m股份回购公式
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1 I; M% G' o. s$ D- A( ~# w大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红
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' v. u2 R7 ?7 L+ i: h* ~+ G! ]回购约定要注意的有两方面。
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# w& O0 f, o) L5 T1 l3 [& @一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
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& M- L' H+ k: r另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
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18、违约责任
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( \  B( }# J5 W) u5 v+ d% r. ~: q任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

# S, n9 l* ?8 b$ `上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。